日生效。特朗普还表示，将在未来几天内宣布对汽车、木材和芯片等商品实施额外关税。可能会对许多国家给予关税豁免。希望美联储降低利率。

　　【核心逻辑】虽然前期市场在关税引发的“涨”的担忧和美国经济“滞”的担忧之间摇摆，但相对而言，关注的重点更多地集中在对美国经济“滞”的担忧上。这一点不仅体现在市场动态中，还可从美联储3月FOMC会议内容得到印证。目前来看，近期全球宏观市场出现了不少质变因素，外部约束条件也有所变化，但我们整体仍维持之前的观点，在内部环境边际改善但仍以稳为主的基准假设下，美元兑人民币即现汇率短期走势仍主要根据外部因素。临近4月2日对等关税生效日，市场交易主题或从“欧洲例外论、东升西降”切换为“关税威胁”，不排除市场又开始走出了risk off行情。因此，不排除美元兑人民币即现汇率面临一定的上行风险。

　　【风险管理】购汇方向建议通过远期锁汇操作进行锁定，结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。

　　【风险提示】海外货币政策调整超预期、地理政治学冲突超预期、特朗普非常规出牌

　　昨日股指涨跌不一，大盘股指收涨，中小盘股指收跌。从资金面来看，两市成交额回落1001.17亿元。期指方面，IF、IH缩量上涨，IC缩量下跌，IM放量下跌。

　　1、中国财政部：2025年财政政策要更加积极，提高财政赤字率、安排更大规模政府债券。

　　2、中国央行主管媒体：MLF回归流动性投放工具，再次净投放展现适度宽松货币政策取向。

　　3、特朗普：未来几天宣布汽车、木材和芯片关税，可能对多国减免关税征收。特朗普不到一周连番喊话鲍威尔：希望美联储降息

　　4、标普全球美国3月制造业PMI初值意外重回萎缩，服务业PMI优于预期但前景信心低迷。

　　近期财报披露期，科技主题前期释出的利好短期很难在财报中兑现，再加上科技股估值逐渐修复，科学技术板块上行动能减弱，昨日中小盘股指延续下行。一方面从期指指标来看，市场情绪偏弱，另一方面，从昨日指数走势形态来看，中证500、中证1000指数均出现长下影线，或是预示着下方有一定支撑，此次回调接近底部。由于当前消息面较平淡，指数缺之驱动行情的主导力量，红利指数领涨，市场情绪偏谨慎，预计短期股指区间偏弱震荡。等待后续各地方进一步落实提振消费政策，关注具体政策落地的时点及力度。

　　【行情回顾】国债期货早盘低开，全天震荡上行，尾盘拉升收涨。公开市场方面，日内有4810亿逆回购到期，央行新做1350亿逆回购，当日净投放资金3460亿元。央行大额净回笼一度引发利率上行，但银行间市场大行融出增加，资金价格整体稳定，市场情绪也有所修复。

　　【重要资讯】：1.央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足多种参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。

　　【核心逻辑】对于债市，短期依旧以震荡市对待，而当下的收益率水平其实更贴近震荡中枢偏下的位置，正常来说建议冲高后止盈，后续关注跨季资金情况及宽松政策的落地情况。但盘后央行发布关于明天MLF的操作公告，其中标方式变更，并且这一时点也不同往常，向市场传递了呵护银行负债端，投放中长期资金的信号，流动性预期将会显著改善，关注明日10Y利率是否能有效向下突破1.8%，交易盘不妨积极一些。

　　【盘面回顾】：昨日集运指数（欧线）期货各月合约价格开盘大幅下行，后震荡回升，午后维持震荡。截至收盘，除EC2504外，其余各月合约收盘价均略有上涨。

　　【重要资讯】：据央视新闻消息，当地时间3月23日，美国国务院发表声明表示，美国国务卿鲁比奥与以色列总理内塔尼亚胡通话，强调了美国对以色列的支持。鲁比奥讨论了以色列在加沙持续进行的军事行动，以及帮助释放人质并将他们带回国的努力。此外，鲁比奥还表达了美国政府通过对胡塞武装采取军事行动恢复红海航行自由的决心。另据央视新闻消息，当地时间3月23日，美国总统国家安全事务助理华尔兹在接受各个媒体采访时表示，美国已经成功打击了胡塞武装的关键领导层，包括其导弹负责人，并且摧毁了该组织的总部、通信节点、武器工厂以及部分水上无人机生产设施。

　　【南华观点】：如此前预期，虽SCFI小幅下行—SCFI欧线美元/TEU，环比下降2.68%，但亚欧航线事故频发——MSC与ONE旗下均有集装箱船出事，对于运力周转会造成一定不利影响，利多市场情绪，EC价格震荡略偏上行。但因并未造成堵塞等真正影响船舶通行的情况，实际影响相对偏弱和短期。鉴于最新一期期货标的有所下行——SCFIS欧线%，EC价格短期偏震荡或至高位有所回落的可能性较大，可持续关注中东局势，以及主流船司后续举措。重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

　　【行情回顾】周一贵金属价格延续震荡调整，周边美指与10Y美债收益率上涨，美股收高，原油上涨，比特币上涨，南华有色金属指数震荡，市场风险偏好有所改善。日本制造业

　　低于预期引发日元遭遇抛售助推美指上涨，并对美元计价黄金形成压力。最终COMEX黄金2504合约收报3017.6美元/盎司，-0.13%；美白银2505合约收报于33.525美元/盎司，+0.12%。SHFE黄金2506主力合约收报707.14元/克，-0.22%；SHFE白银2506合约收8248元/千克，-0.17%。【加息预期与基金持仓】据CME“美联储观察

　　，市场预期美联储25年5月8日维持利率不变的概率为88.5%，降息25个基点的概率为11.5%；到6月19日，维持当前利率不变的概率为34.3%，累计降息25个基点的概率为58.7%，累计降息50个基点的概率为7%；到7月31日，维持当前利率不变的概率为21.2%，累计降息25个基点的概率为49.4%，累计降息50个基点的概率为26.8%；长线基金看，SPDR黄金ETF持仓日度减少1.44吨至929.07吨；iShares白银ETF持仓日度激增424.55吨至14148.46吨。库存方面，SHFE银库存日减25.7吨至1176.2吨；截止3月21日当周的SGX白银库存周减16.8吨至1678.5吨。【本周关注】本周数据方面，主要关注周五晚间美

　　数据。事件方面，周二21:05，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在一场活动上致开幕词；周四01：10，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆发表讲话。【南华观点】中长线或偏多，周线与月线仍偏强，日线预示短线有调整压力。周内需关注

　　黄金04合约移仓进度、加墨4月2日关税政策落地前一周的政策预期与市场博弈。伦敦金强支撑2950，伦敦银支撑32.7。操作上前多谨慎持有，空仓或仓位较轻者可在强支撑位附近试多。铜：低开高走，保持强势

　　日消息，中国今年计划增加关键工业金属的战略储备，以增强关键矿产供应的韧性。据知情的人偷偷表示，中国计划收储的金属中包括钴、铜、镍和锂。中国国储机构已对部分金属品种进行询价及招标。国家发展和改革委员会本月早一点的时候在向全国人大会议提交的报告中提到了这一计划，称中国将“加快落实战略物资增储年度任务”。【核心逻辑】铜价在近期于高位徘徊，符合预期。宏观方面，美联储利率决议对有色金属价格影响有限，美元指数小幅抬升使得铜价小幅冲高后出现回落。基本面，铜矿现货TC继续骇人表现，走向

　　美元每吨的惊人数值。这也不断推升投资者对于冶炼厂在今年减产的预期。另外，铜价在周一的上涨和国内股市的反弹有较大关系，美金铜的大面积上涨对于沪铜也有拉升作用。短期来看，铜价或继续在高位徘徊，多空双方围绕8万元每吨的整数位关口展开争夺，因为宏观继续保持稳定，美元指数或继续小幅向上，对铜价起到一定的压制。基本面供给偏紧短期内无法改变，下游需求对于价格的接受程度和实际的需求尚未匹配，仍需数周对8万元左右的价格进行消化。【南华观点】逢低采购。

　　吨，环比-0.29%，伦铝收于2613.5美元/吨，环比-0.31%。氧化铝主力收于3074元/吨，环比+0.36%。【产业表现】供给及成本：供应端，上周电解铝产量83.67万吨，环比

　　万吨，氧化铝产量168.8万吨，环比-0.5万吨，氧化铝与电解铝周度产量比值2.02，环比-0.01。需求：SMM多个方面数据显示，3月17日铝锭出库12.71万吨，环比-0.04万吨；铝棒出库5.14万吨，环比-0.97万吨。加工环节开工率62.84%，周环比+1.22pct。库存：截至3月20日，国内铝锭+铝棒社会库存112.2万吨，周环比-3.8万吨，其中铝锭-2.8万吨至83.4万吨，铝棒-1万吨至28.8万吨。LME库存48.4万吨，周环比-1.8万吨。氧化铝港口库存4.7万吨，周环比+2.3万吨，铝土矿港口库存1983万吨，周环比+81万吨。【策略观点】铝：回调布多，氧化铝：逢高沽空

　　日内沪镍开盘偏弱运行，午后又强势向上修复。目前基本面各联路情绪占据主导，镍矿价格短期仍偏强运行，国内港口陆续有镍矿到港，但是雨季结束季节性产量修复仍需时间。镍铁的价格进一步上调，下游钢厂需求不减，但是终端采购情绪低迷使得不锈钢去库较为缓慢，较高的镍铁成本和相比来说较低的不锈钢价格使得钢厂利润持续承压。镍盐方面价格仍然偏强，镍豆较硫酸镍溢价缩减至较低水准，一级镍较二级镍价差空间缩小或导致更多一级镍向二级镍反推生产。下游三元厂对高价镍盐采购情绪低迷。后续可关注各个链路产量爬升情况和印尼方政策扰动状况。

　　月我国进口锡精矿实物量9842吨，折金属4056.4吨，环比涨9.5%，同比涨4.6%；2月进口实物量8745吨，折金属3082.0吨，环比降24.0%，同比降28.1%。截至2025年2月末，我国共进口锡精矿实物量总计18587吨，折金属量7138.3吨，同比降12.5%。前2个月前三进口量为刚果（金）、尼日利亚等非洲国家共进口2945吨，占总进口量41%，位居第一；进口澳洲锡矿1800余吨，占25%，位居第二；进口缅甸锡精矿近1300吨，占18%，位居第三。【核心逻辑】锡价在近期最明显的回落莫过于3月

　　日午后跟随有色金属板块的下调。此前，锡价已经对Alphamin锡矿停产事件造成的实际影响进行了修复。正如我们计算的，Bisie锡矿停产造成的锡矿减量可以被缅甸锡矿复产的增量覆盖。3月21日午后的回落和美元指数的回升有一定的关联。短期来看，若美元指数没有进一步回升，3月21日的收盘价可以被作为整一周的参考价；若美元指数进一步回升，锡价或回落到27万元每吨。【南华观点】高位震荡。

　　元/吨，日环比+0.66%【核心观点】中长期供应过剩局面不改，供应压力持续释放。预期矛盾在2025年需求表现能否维持去年年末的表现，以及新增产能能否顺利投放。近期仓单大幅流出，基差走强。

　　【产业表现】碳酸锂：锂盐价格暂稳。周初市场行情较为平稳，市场维持观望心态，贸易商报价基差有小幅走强，下游公司进行刚需采买。

　　cif方面成交多在区间低位运行，高价资源成交困难，市场观望情绪浓厚。非洲矿方面矿商出货意愿低，上下游僵持博弈中。

　　吨，日环比+0.87%【核心观点】工业硅整体依旧处于落后产能出清的产业周期。当前库存依旧处于相对高位，渠道库存充裕压制价格持续上涨。中期关注配额制和行业自律落实情况。短期注意空头获利反弹风险。

　　日，新疆八钢（不包含巴州和伊犁基地）、昆仑、昆玉和闽新四家钢厂公布消息，主动减产10%，以当前四家公司制作情况推算，预计日均减少粗钢产量0.2万吨左右。2.上周，建筑钢材钢厂新增检修和复产产线条，按照轧机产量测算，因检修和复产导致产量减少

　　万吨，预计本周检修和复产将导致产量减少12.48万吨，影响量继续下降。3.财政部：2025年财政政策要更加积极。

　　【南华观点】近期建材表需增速放缓，后续随着天气转暖，建材需求虽仍有增量，但预计受项目资金紧张制约，增量较为有限。卷板材需求虽表现良好，然而近期出口接单数据欠佳，钢材直接出口量下滑，卷板材需求或有见顶倾向。供给端增长超预期，虽电炉钢厂利润微薄，后续增产动力不足，但是长流程钢厂利润较好，增产积极性仍强。综合看来，后续需求增量有限，而供给端增产驱动力较强，供需矛盾或正逐步积累。在若无粗钢供给侧变化背景下，单边操作仍建议反弹偏空；套利方面，由于钢材端近月仓单压力仍大，螺纹

　　【南华观点】短期来看，铁矿石的基本面可能已接近见顶。发运端，全球发运量维持中性，到港量大，现货压力增大，基差走弱，月差见顶回落。需求端，铁水产量增量超预期，达到了236.26

　　5.67万吨。但铁水大增后钢厂利润仍在走阔，市场预期负反馈的可能性增加，对4

　　/复产只是将库存从上游搬到下游，钢材整体去库斜率走平，表需回升斜率放缓，基本面从良好转差。市场预期下游无法承接这么高的产量，只有减产负反馈才能缓解供需矛盾。目前炉料价格尚未打到需要减产的位置，因此成本支撑的故事还讲不起来。库存端，港口库存结束了去库周期，后续的高发运和可能的负反馈，将使得铁矿石重新再回到累库的趋势之中。月差从正套重新走向反套也反映了这个累库预期。因此，铁矿石的基本面见顶转差，黑色市场的供需平衡仍要进一步减产才可以做到，而目前价格还没有打到炉料减产的位置，向下仍有一定的空间。整体方向上是看空的，但节奏上，必须要格外注意短期超跌的反弹风险，如4月关税和反倾销陆续落地后，空头的牌陆续打出，若需求下滑没有到达预期，也存在估值回升的可能性。

　　，为3个月以来新低；服务业PMI初值录得54.3，为3个月以来新高。2. 3月24日，新疆八钢（不包含巴州和伊犁基地）、昆仑、昆玉和闽新四家钢厂公布消息，主动减产10%，以当前四家公司制作情况推算，预计日均减少粗钢产量

　　亿元MLF操作，期限为1年期；自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。4.中央气象台发布寒潮蓝色预警：受寒潮影响，预计3月24日

　　时至3月30日08时，新疆、西北地区大部、内蒙古、东北地区、华北地区、黄淮、江南、华南大部以及西南地区东部等地将先后降温8～14℃。【南华观点】本周矿山炼焦煤开工率环比下降，当前焦煤价格触及部分矿山成本线，炼焦煤增产积极性受到打压，但多数矿山仍能保持盈利，短期内焦煤出现大面积减产的可能性不大。进口方面，本周蒙煤平均通关800车/天，口岸监管区库存重新累积。海运煤价差倒挂较为严重，本周发运暂未出现增加迹象，港口进口焦煤库存有望保持去化。焦化端，本周独立焦化产能利用率抬升明显，钢厂焦化端生产稳定，焦炭减产进度趋缓，钢厂铁水超预期增产，焦炭去库斜率明显提高。展望后市，河北高炉积极复产带动本周铁水产量迅速回升，目前钢厂利润率十分可观，铁水仍有增产预期，煤焦需求有望持续改善。但同时，高铁水透支了市场对钢厂增产的想象空间，也引发市场对钢材基本面的担忧，在没有观察到终端需求显著改善的迹象时，短期内不建议单边抄底煤焦，前期空头可适当减仓离场。中长久来看，中美贸易战持续加码，远月钢材出口承压，粗钢压减预期或导致煤焦基本面进一步恶化，在没看到煤焦企业大规模减产或颁布限制蒙煤进口政策前，煤焦不具备做多条件，操作上保持反弹布空的思路不变。

　　硅铁&硅锰：弱需求和弱预期博弈【盘面回顾】铁合金受黑色板块上涨影响，震荡上行

　　【核心逻辑】硅铁：供应端主产区利润拐头向下，产区生产积极性下降，本周产量下降，但仍处于历史同期相比来说较高位置；需求端铁水产量增加以及五大材增产对硅铁需求存在支撑，硅铁出口利润修复，利于硅铁出口，国内出口大方向仍是以价换量；成本端兰炭价格企稳，主产区电价持稳，硅铁成本企稳。硅锰：供应端内蒙受环保原因开工率下滑，其他产区在低利润背景下生产积极性不高，产量环比会降低，但仍处于高位；需求端螺纹钢去库速度缓慢，虽铁水增量硅锰本周需求增加，但整体需求疲弱；成本端，受上周港口库存累库影响，港口锰矿价格大大下降，硅锰成本支撑减弱，下行寻找新的支撑，本周锰矿港口库存重新回归去库，锰矿价格预计企稳。

　　2505合约收涨0.83美元，涨幅超过1.21%，报69.11美元/桶。ICE布伦特原油期货2505合约收涨0.84美元，涨幅超过1.16%，报73.00美元/桶。中国INE原油期货主力合约2505涨2.0至533.3元/桶，夜盘涨5.5至538.8元/桶。【市场动态】从消息层面来看，一是，美国总统特朗普：将对委内瑞拉实施第二道关税，任何从委内瑞拉购买石油和天然气的国家将向美国支付25%的关税，这一关税将于4月2

　　+很可能在5月份连续第二个月坚持其提高石油产量的计划，该组织计划在5月份将日产量提高13.5万桶。这将是根据一项计划进行的第二次月度增产，该组织同时试图对那些超产的产油国施压，要求它们控制产量，并在一段时间内将产量控制在目标以下以作补偿。三是，美国星期四发布了与伊朗有关的新制裁，制裁对象包括亚洲一家独立炼油厂，以及向这些炼油厂供应原油的船只。四是，欧佩克+：包括俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦在内的七个国家发布了新计划，以补偿超出配额的石油产量。月度补偿计划意味着日产量削减18.9万至43.5万桶。新的补偿减产计划将持续到2026年6月。【南华观点】宏观：美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，大幅下调今年经济提高速度预测0.4个百分点并上调通胀预期，市场开始押注美联储至少降息两次。供给端，OPEC+

　　4月份增产，同时OPEC+给出了补偿性减产方案，支撑短期油价。在需求端，美欧炼化利润整体小幅回升，新加坡稳定，中国回落，因全球炼厂检修较多，短期需求端疲软，中期随着消费旺季来临，中期需求或有提振，长期需求OPEC和EIA对需求预期稳定，IEA下调需求预期，市场对中长期需求放缓的担忧仍在。在库存端，美国库存回升，欧洲库存回升，亚洲库存回升，上周全球原油库存累库。总的来看，OPEC+大概率按照计划推进增产，补偿性减产若落实，OPEC+短期供应有望缩减，短期需求一般，库存上升，美国对委内加征一定的关税及收紧对伊朗制裁，支撑短期油价，原油震荡上行PTA-PX：震荡看待，关注正套机会【盘面动态】周一TA05

　　5-9月差收于-22（-14）。PX05收于6898（+38），5-9月差收于-64（+6）。【PTA观点】近期PTA装置变动较多，恒力、仪化、三房巷重启，逸盛大化375

　　PTA总体负荷提升至79.3%，下游聚酯负荷91.7%，聚酯库存仍有走高，且FDY相对尤为高，织机负荷提升中，相比去年同期仍走低不少。近期仓单流出较多，外资逐步减仓，基差走强。随着后期的PX检修增多，PTA加工费可能有所压制，但是由于下游也在逐渐好转，整体表现震荡。【PX观点】成本来看，近期石脑油价格震荡僵持，但目前价格相对丙烷有优势，支撑石脑油价格，后期可能供应有所增加。PXN近期仍在200

　　PX-MX回升至86附近，也是今年来的相对高点，主要PX的检修季到来。供需方面，近期PX国内开工86%保持高位，而亚洲开工整体在75.5%，后期开工整体有走弱预期。国内扬子石化80万吨装置3月中-5月上重整检修，PX降负荷，中海油惠州150万吨计划3月底检修50天，浙石化月底250万吨检修35-45天，九江石化90万吨3月中到5月中，盛虹也有重整检修计划。亚洲方面，目前除去中国开工已在66%的水平，后期SKGC一条40万吨的计划4-5月检修3个月，FCFC一条30万吨4月检修45天。供应上减少，需求上近期PTA开工提升至79.3%，总体PX略好转。近期由于1-2月进口量数据公布，低于之前市场预期，整体1-2月的平衡表做调整后并未有效累库，3月有累库，但4月后又走入去库通道，因此整体表现在芳烃里面也相对强劲。PX-EB的价差缩小至1000以内，近期的市场表现也明显抗跌。总体操作上350以上空PX-PTA, PX5-9正套为主。MEG-瓶片：需求不振下估值承压【盘面动态】周一EG05

　　05基差+30（+3），5-9月差收于-71（+15）。PR05收于6100（+20），05盘面加工费收于468（+9）。【库存】华东港口库至76.7万吨，环比上期降低4.3万吨。

　　【装置】新疆一套40w装置因故近期停车，预计7月份重启。海外装置方面，沙特一套55w

　　70w装置近期重启运行。【观点】近期EG价格在需求不振的悲观氛围中估值承压下行。基本面方面，供应端负荷基本持稳；其中，乙烯制古雷石化周内按计划重启，

　　方面受制于销售渠道等问题，远东联转产计划延后；煤制兖矿按计划停车，广汇计划外停车，煤制负荷下调至74.5%

　　EG现货价格走弱影响，乙烯制和煤制利润均有一定压缩。库存方面，上周到港计划较多，部分船只受天气影响延迟，受下游刚需备货带动，近期港口发货有所好转，周一港口显性库存去库4.3万吨附近；本周到港集中，叠加前期延迟到港量兑现，预计下周港口库存将大幅累库。需求端，聚酯负荷继续提升至91.7%，但当前长丝与短纤开工均已来到历年高位，后续上调空间预计有限，聚酯需求进一步扩张仍需依赖瓶片开工表现；部分瓶片装置月底存重启计划，若如期重启，聚酯负荷将在月底升至93%的高位。近期原料端聚合成本总体持稳，但长丝库存已至高位，长丝与短纤工厂通过让利促销的方式短暂缓解累库压力，但终端需求已经见顶，终端负反馈的影响预计仍将延续；瓶片低开工下供需格局有所转好，社会库存大幅去化，但后续万凯与仪化存重启计划，预计加工费再次承压。总体而言，受需求不振预期影响，乙二醇近期价格整体承压下行。上周五虽受华东某企业检修计划影响价格有所反弹，但对供需格局仍然影响有限，需求悲观预期下估值预计仍将承压。后续主要关注瓶片工厂重启动态与终端订单表现，走势预期以宽幅震荡为主。而瓶片方面后续重启计划较多，预计当前加工费仍将承压，关注瓶片盘面加工费逢高做缩机会。甲醇：暂时观望

　　:上周甲醇港口库存继续如期大幅去库，显性外轮卸货维持低位，江苏沿江主流区域在大型终端汽运提货助力下提货量显著增加，南京地区大型终端则仍有较多管输原料来自于非显性库区；浙江地区宁波码头卸货速度仍较一般，但刚需稳定消耗下同步去库。华南港口库存继续去库。广东地区周内进口及内贸均有补充，主流库区提货在周边市场需求提振下有所增加，使得仓库存储下降。福建地区周内暂无船只抵港，当地下游刚需消耗，从而呈现去库。【南华观点】：甲醇主力下跌后反弹，整体看下来多空节奏都较难把握。虽然甲醇上下游在同时走弱，甲醇作为中间品估值略高，但伊朗问题始终如鲠在喉，

　　月截至目前伊朗发运量只有27w左右，低于往年同比。且伊朗装置回归再次晚于预期，05

　　4月均存检修计划，其中斯尔邦预计4.15检修45天、渤化4月初检修20天，但从平衡表以及库存表现来看，去库表现将延续至4月中旬，甲醇自身基本面将以月间正套、港口基差继续，5-9月差、港口基差或继续走强。展望后市，伊朗装置即将回归，但时间已晚于市场预期，且运力问题也值得考虑在内。综上，甲醇博弈加剧，操作难度加大，05合约前有3套MTO出现检修，但去库将持续至4月中，操作上建议甲醇暂时观望。PP：短期偏震荡，基本面矛盾不大【盘面动态】聚丙烯2505

　　+50），华东现货价格为7350元/吨（+40），华南现货价格为7360元/吨（+60）。【基本面】供应端，本期PE开工率为76.98%，环比下降5.08%

　　15.98万吨，环比上升60.43%。本周集中检修的PP装置较多，供给量下滑。预计进入4月后装置会逐步重启，但总体检修量依然偏高。进出口端，上周1-2月进出口数据发布，PP出口量少于预期，1月出口量同比增加0.27%，2月出口量同比增加0.42%，总体与去年变化不大。但从先前现货端的反馈来看，今年出口情况应是较为乐观的，推测来看，或许是受到船期问题的影响，出口有所延后，所以对3-4月的出口预估目前依然持乐观态度。需求端，本期下游平均开工率为50.44%，环比上升0.46%。其中，BOPP开工率为61.45%（0），CPP开工率为53.25%（+1.75%），无纺布开工率为37.13%（0.63%），塑编开工率为47.4%（+0.9%），总体变化幅度不大。从下游库存来看，塑编、BOPP和CPP原材料库存均高于往年同期，成品库存基本在中性水位，所以目前下游多是以按需补库为主，价格下降带来的投机性补库意愿不高。库存端，本期两油库存去化，环比下降5%，PDH库存环比上升1.4%。中游库存中，贸易商库存环比下降5.98%，港口仓库存储下降3.23%。【观点】周一整体宏观情绪较好，PP受到带动走强。短期来看，PP供需矛盾不大，从供给端来看，近期装置集中检修偏多，供给压力有所缓和，而从需求端来看，目前需求较平稳，但同时增量空间比较有限，下游以刚需补库为主。中长期来看，一种原因是后续PP

　　PP下游产成品出口造成一定影响，PP需求可能受到拖累，所以PP总体格局依然偏弱。PE：现货价格止跌，盘面回升【盘面动态】塑料2505

　　+20），华东现货价格为7900元/吨（+50），华南现货价格为7950元/吨（

　　11.27万吨，环比上升35.23%。近两周PE装置检修较多，其中以HDPE装置为主。预计进入4月后检修量将会呈下降趋势，供给有所回升。投产方面，埃克森美孚、内蒙宝丰、金诚石化LLDPE新装置将在近期投产，这也是供给端3月至4月的压力所在。进出口端，1月净进口同比增加11.1%，2月净进口量同比增加17.9%，好于预期，这进一步证明1-2月PE需求情况是大幅好于预期的。从历史趋势上看，3月将是PE进口的小高峰，预计本月进口仍将有一定增量。需求端，本期下游平均开工率为38.63，环比上升2.58%。其中，农膜开工率为40.35%（+1.05%），包装膜开工率为45.37%（+3.67%），管材开工率为27.67%（+3.17%）。农膜开工率基本已经达峰，4月开工率预计转为下降趋势。PE其他下游如包装膜、管材、注塑，开工率仍有上升空间，但近年增速便缓，预计4月中至5月回升至稳定水平。所以PE需求预期整体偏弱，4月往后增量比较有限。库存方面，本期总库存环比下降0.63%。其中上游石化库存环比下降4%，煤化工库存上升2%，贸易商库存环比下降5%。【观点】周一现货价格止跌回升，带动期货盘面走强，华东LLDPE基差收窄至160左右。现货端反馈来看，周一市场情绪较好，成交放量。目前主要关注中游库存变动情况：当前仍处于上游库存向中下游转移阶段，下游实际承接能力将决定近期价格趋势。中长期看，装置密集投产带来的供给压力持续加大，叠加农膜旺季过后的需求转弱，预计PE

　　14万吨，较上期累库0.5万吨，环比增长3.70%。截至2025年3月21日，江苏苯乙烯港口库存15.35万吨，较上周期去库2.08万吨，幅度减11.93%；截至3月20日，苯乙烯工厂库存24.49万吨，较上一周期减少0.13万吨，环比减少0.52%。【南华观点】纯苯：3月下旬石油苯进入检修季，供应开始减少。下游需求方面，己二酸开工率受神马装置提负影响小幅提升，苯酚开工率持平，其他三大下游开工有不同程度下降，其中苯胺受金岭、康乃尔停车影响降幅最明显，达

　　1-2月纯苯进口量远超市场预期，加上欧美市场纯苯短期弱势难以扭转，目前对于3-4月纯苯进口预期给到45万吨左右，综合看平衡表显示纯苯3、4月均难以去库，近月基本面持续偏弱。绝对价格上，欧美市场纯苯价格基本稳定，没有进一步下跌，市场消息显示美国一套33万吨产能的歧化装置停车。后续国内纯苯格局的改善更多要关注欧美市场，而欧美纯苯格局的好转还是要关注是否有更多装置停车带来供应减量或是下游装置重启带来需求增量。周一纯苯港口微微累库，现货市场行情报价下跌，换月商谈活跃。苯乙烯：苯乙烯开工小幅波动。需求端，下游3S综合需求依然维持高位。PS、ABS

　　3月保持供应宽松状态，到4月苯乙烯大厂检修落地供需格局有望转强。短期自身基本面偏弱，纯苯端拖累，盘面低位震荡整理；4月若产业链检修基本兑现苯乙烯格局将强于纯苯，但目前看到纯苯-苯乙烯价差到1300附近存在阻力，做扩加工差注意止盈。周一苯乙烯港口超预期去库，加上宏观情绪偏暖，期现价格均明显上涨，纯苯苯乙烯价格表现劈叉，价差进一步走扩，现货市场换月活跃。燃料油：受原油提振回升【盘面回顾】截止到夜间收盘，FU05报价

　　5月纸货4.7美元/吨【产业表现】供给端：因美国收紧对俄罗斯的制裁，进入3月份，俄罗斯高硫出口-20万吨，伊朗高硫出口-50

　　+12万吨，墨西哥出口-38万吨，委内瑞拉-33万吨，供应依然紧张；需求端，在船加注市场，新加坡进口增加，加注市场供应充裕；在进料加工方面，3月份中国-36万吨，印度-22万吨，美国+117万吨，进料需求环比增加，新加坡和马来西亚进口增加，缓解新加坡供应紧张格局；库存端，新加坡浮仓库存盘整，马来西亚高硫浮仓库存高位回落，中东浮仓高位盘整。【南华观点】美国收紧对俄罗斯和伊朗制裁，3月份供应端依然延续紧张，在进料需求方面，中国进口回落，由于中国燃料油进口税费上调，中国高硫进口后市缩量依然是大趋势，3月份因美国进口回升，导致全球用料需求增加，新加坡和马来西亚进口回升，缓解了部分新加坡供应紧张的格局，新加坡和马来西亚浮仓库存高位回落，中东地区高硫浮仓库存高位盘整，美国收紧对俄罗斯、伊朗制裁引发的供应紧张，短期交割品偏少，短期依然坚挺

　　5月纸货0.8美元/吨【产业表现】供给端：3月份，科威应+24万吨，阿联酋进口-2.5

　　+13万吨，巴西-18万吨，西北欧市场供应-38万吨，非洲供应+13万吨，3月份出口端小幅缩量；需求端，3月份中国进口-16万吨，日韩进口-1.1万吨，新加坡+88万吨，马来西亚进口-4.6万吨，东亚地区进口缩量，导致流入新加坡的低硫燃料油增加，货源充裕；库存端，新加坡库存+170万桶；舟山+18万吨；【南华观点】3月份低硫供应充裕，在需求端，中国国产供应增加，进口需求减少，船运市场低迷，需求端整体依然疲软，库存端上周新加坡累库，舟山累库。整体来看，低硫供应充裕，需求端疲软，基差低位拖累盘面价格，短期裂解偏弱。沥青：受原油提振回升

　　【基本面情况】供给端，国内稀释沥青库存维持在低位，委内瑞拉出口至国内的马瑞原油船期减少，委内贴水依然较强，成本支撑仍在；山东开工率+3.2%至31.3%，华东-4.1%

　　34.2%，中国沥青总的开工率-1%至27.2%，产量-2万吨至46.8万吨。需求端，中国沥青出货量4.73万吨至22.9万吨，山东出货1.86万吨至6.41万吨。库存端，。山东社会库存+1.8万吨至12.8万吨和山东炼厂库存-0.8万吨为22.9万吨，中国社会库存+1.7万吨至49.4万吨，中国企业库存-1.9万吨至57.2万吨。【南华观点】原油回落及美国收紧对委内制裁，推动沥青价格回落，目前从沥青基本面来看，马瑞贴水依然在上涨，沥青成本支撑仍在，短期沥青开工率有小幅回升，在库存方面，沥青库存持平，需求端有小幅提振，华南价格低位，压制盘面基差，建议观望尿素：现货偏强运行

　　/吨。近日主流区域涨势有所停滞，山东、河北局部现小幅松动。【库存】：截至2025年3月19

　　103.8万吨，环比-15.54万吨，中国主要港口尿素库存统计13.1万吨，环比持平。【南华观点】：近期尿素现货伴随返青肥成交活跃，现货价格持续上涨，周末山东、河南小颗粒价格来到1850附近，随着价格上涨，成交明显转弱。但3-4月来看，北方农业需求以及下游复合肥刚需采购将会对现货价格形成支撑，尿素价格将延续震荡偏强格局，预计震荡价格区间将上移。本周国内尿素日产预期在19

　　3月国储货物将抛售，对盘面有承压。目前来看尿素价格将延续震荡格局，预计震荡价格区间与上旬比将上移。综上，农需季节盘面投机性较强，基本面处在格局逐渐转强的状态之下。玻璃纯碱纯碱：供应预计逐步恢复

　　-1.03万吨；其中，轻碱库存84.38万吨，环比上周四-0.34万吨，重碱库存83.37万吨，环比上周四-0.69万吨。【南华观点】头部大厂或在本周陆续结束检修，当前日产有恢复预期，且4月或有部分检修计划推迟，新产能中天、连云港预期近期出产品。随着供应恢复，从刚需倒推的重碱平衡转向过剩。大格局上，我们仍然维持即使有短期检修会对产量造成阶段性波动，但尚不影响整体供需格局，市场仍处于中长期过剩预期不变的共识中，库存处于历史高位，上方压力明显。下游则低价小幅补库，当下

　　附近补库意愿较强。需求端，浮法玻璃和光伏玻璃日熔倒推的刚需环比略有改善，光伏成品库存继续环比显著下滑。目前供需矛盾有限。

　　，需求环比好转，待验证幅度。从供需格局看，供应端保持低位波动状态不变，但实际一季度整体冷修产线略不及预期，且仍有新点火产线，一季度日熔量环比回升。市场对远期需求仍有分歧，全年角度看，从地产竣工推导确实无法给到过于乐观的需求预期，但供应同比下滑显著的背景下，不排除旺季下阶段性或迎来错配。远期需求尚不能证伪的前提下，盘面以预期推动为主。后续关注沙河湖北地区产销情况以及下游订单情况。

　　20元至5772元/吨。夜盘下跌16元至5756元/吨。【产业资讯】针叶浆：山东银星报6490元/吨，河北俄针报5725

　　/吨。阔叶浆：山东金鱼报4660元/吨。【核心逻辑】昨日纸浆期货05主力合约价格震荡走势，持仓量小幅增加，以多头增仓占优。技术上看，日K线收阳线实体，下影线相对较长，上行动能连续性不足，短期震荡为主。昨日进口木浆现货价格走势差异，山东、江浙沪地区部分牌号现货价格下降20-200

　　/吨，广东地区北木、凯利普现货价格持续上涨50元/吨；进口阔叶浆现货市场交投僵持，部分牌号现货价格松动10-50元/吨。据悉，加拿大2025年3月漂白针叶浆狮牌外盘报价提涨10美元/吨：雄狮820美元/吨，金狮840美元/吨。短期纸浆基本面供需矛盾僵持，供应端外盘提价，需求端压价采购。国内纸浆流通环节品牌价差拉大，从统计角度来看，品牌价差拉大显示需求端有所分化，需求处于震荡结构中，采购一致性不强。短期纸浆需求及大宗商品环境影响价格弱稳格局，进口成本支撑价格下方空间。原木：信息速递【盘面动态】主力合约原木2507昨日收盘价

　　日-3月23日，第12周18港针叶原木预计到船17条，较上周减少9条，周环比减少35%；到港总量约41.46万方，较上周减少20.74万方，周环比减少33%。2、据木联数据统计，3月10日

　　月16日，中国7省13港针叶原木日均出库量为6.49万方，较上周增加12.87%。3、2025年1月，中国针叶原木进口总量约

　　万立方米，月环比减少23%，同比减少27.49%；2025年2月，中国针叶原木进口总量约181.71万立方米，月环比增加10.08%，同比增加8.20%。2025年1-2月，中国针叶原木进口总量约346.78万立方米，同比减少9.30%。以上评论由分析师张博（Z0021070）、寿佳露（Z0020569

　　）、褚旭（Z0019081）、戴一帆（Z0015428）、胡（Z0018822）提供。农产品早评生猪：反弹布空远月

　　/公斤，其中河南、湖南、辽宁、四川、广东五省生猪均价分别为14.78、14.10、14.45、14.48、14.98元/公斤，分别上涨0.20、0.10、0.12、0.25、0.20元/公斤【现货分析】1.供应端：标肥价差倒挂，能繁、仔猪、饲料基本预示远月供应压力逐渐增大；

　　3.从现货来看：供应压力逐月增加，能繁去化已经不是四季度拉动猪价上涨的主因，关注二育节点

　　油料：现货压力持续【盘面回顾】国储拍卖使得现货市场情绪继续崩塌，期货盘面跟跌。

　　5月1150万吨压力。对于国内豆粕，港口与油厂大豆库存如预期般处于低位，但由于下游饲料厂备货较为充足，提货顺畅背景下新合同销售偏慢，油厂急于销售合同兑现压榨利润，现货向下靠拢盘面收基差，油厂豆粕库存开始探底回升。养殖端猪价继续坚挺，近月在饲料成本下降过程中或将提升部分二育备货需求。菜粕端来看，菜粕关税预期已经逐渐在盘面计价，关注后续对于加菜籽关税预期。从菜粕其自身基本面来看目前中性偏高库存可能会限制菜粕涨幅，且猪、禽饲料端可能会存在豆粕替代，但后续在关税不确定性下菜粕库存将逐渐趋紧，下游水产备货开始之际预计豆菜粕价差将再次走缩。

　　【后市展望】外盘继续表现底部震荡，等待关税与种植意向指引后续波动区间；成本端巴西贴水不断上行，为远月M09估值提供一定支撑，近月

　　M09合约叠加天气市预期下介入9-1正套更为合适。菜粕端在关税扰动后重新处于高位震荡，关注加菜籽关税情况。【策略观点】M9-1正套入场。油脂：弱势波动

　　【盘面回顾】消费疲弱影响下，油脂价格整体弱势运行，其中棕榈因高价及后续改善预期，价格压制最为明显。

　　豆油：供给端3月大豆到港偏少，油厂压榨开机率55.22%，豆油库存窄幅波动。需求端节后消费转淡，生柴需求受原油走弱压制；对加拿大菜油加税推动部分需求转向豆油。后续南美到港压力渐近，供需双弱下或维持窄幅震荡，关注中美关税政策及巴西升贴水变化。

　　菜油：供给端前期采购集中到港，菜籽库存42.5万吨，压榨放量加剧累库；加税实际影响有限（进口加菜油占比0.02%）。菜豆价差劣势抑制消费，政策溢价消退后回归基本面压力。高库存及替代压力主导，价格或重回弱势，关注中加谈判及菜粕需求派生效应。

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